天邦股份公司是动物食品供应链上的强者
报告背景：
天邦股份作为技术先导型的水产饲料行业龙头之一，正迎来饲料市场的景气强劲回升进程。公司股票上市一年多来，在水产饲料产业链上的投资布局举措频频，加之近日又自当地*府获得工厂动迁的巨额收益，为正确审视这一系列现象，合理评估其未来业绩前景，拟进行深入调研、分析。
主要观点：大力延伸产业链，开拓广阔的成长空间
公司在对产业链纵、横向的多领域实施一系列投资后，已迎来项目的持续高回报期，而水产品加工、油脂加工、动物疫苗等领域，都与现有的水产饲料具有很强的关联性与互补性，且盈利水平较高。
国内水产饲料市场正迎来新一轮景气进程
当前的水产饲料市场既已摆脱了06年疫情的阴影，也受到来自消费升级、产业升级大潮的有力推动，作为龙头的天邦更充分受益于此。
应淡化房地产巨额收益贡献，更加关注主业倍增的趋势
相当于EPS＝0.60元临时性收益，或将被潜在的股权激励"吃掉"。
然更需关注的是：未来三年的经常性收益仍将能持续倍增！
投资建议：顶点 财经
未来十二个月内，调高评级"超强大市"；合理价格为20.13元/股
估值前景渐明朗，股票当前距其2010年底时的合理位应有160％的增值空间。建议密切跟踪关注，以分享其长线成长成果。
沟通，我们认为：天邦治理结构是比较优越的。它极大地克服了通常民营公司家族化治理的缺陷，前两大股东张邦辉和吴天星二人系早年的大学同窗，并同为养殖技术、饲料开发出身，他们分别出任公司的总经理和董事长，可谓志同道合，默契协同，据称二人均未有将任何亲属安排在公司或下属子公司就职。更为重要的是：天邦股份是二人唯一置身的实业，由此彻底排除了通常的股份公司与大股东之间同业竞争、关联交易发生的可能。上述背景对于外部股东来说，是积极有利的。
2、股权激励计划尚在酝酿中
公司方面虽对股权激励这一长效激励约束机制的酝酿已有时日，但目前仍未形成具体的方案计划，本年内能否推出变数很大。近三年，其在产业链的广度与深度上布局、发展，在不同区域里设点建厂，必然对其吸引人才、留住人才以及用好人才要求迫切，如何让新引进的人才与原有高管同样持股，一直是主要领导人的研究课题。对于两大股东曾表示愿意无偿拿出一定数量持股给被激励对象，我们认为：两者现合计总持股仅46%已不算多，故难以满足长期不断送出。但即使考虑有偿转出，也要看届时的经营现金流水平是否满足需要的问题。此事尚待观察。
四、预计经常性收益仍可持续高增长
1、潜在的股权激励方案或对公司利润影响很大。
天邦股份在宁波余姚的生产基地因市*动迁而获得了巨额补偿，近日已进帐了一笔8187万元的净收益，并将计入2008年中报业绩。正因为有了这笔非经常性收益，所以后来的现金收购成都精华生物制品有限公司一案也变得轻松许多。我们认为：这一已经获得股东大会表决通过的收购案，无疑是体现公司产业链延伸战略的重要步骤，完全支持权益价值的可持续提升。但我们更须关注的是：今年中期过后，公司未来的经常性收益是否也能保持较快的增长；在持续高通胀环境下，公司的综合盈利能力能否相对稳定甚至进一步增强。
2、未来的经常性收益前景仍十分乐观。
通过对公司的全方位调研，我们认为：自今年起，天邦股份大力延伸产业链的积极效应已开始显现，水产饲料、油脂加工、禽畜饲料、水产食品加工以及动物疫苗与药品制造等项业务，都将实现持续快速的增长，我们根据实地调研所作的对各子公司业绩趋势的分解如表1。
各子公司的趋势概述：影响天邦业绩的最大项目或公司是越南天邦和湖南金德意。前者的生产线可于今年10月竣工投产，但当地市场近期正遭遇严重的金融危机冲击，故投产期会推迟到明年且产销前景不宜乐观。湖南金德意的情况正相反，其作为再生油脂加工业的龙头，今年产销量即可再实现翻番以上，明后年则可满负荷开工且价格稳定。草原天邦的反刍料已取得了蒙牛股份这一标竿用户，市场的进一步扩大可令开工率最迟2010年达到饱和。广东天邦的业务可能受到一系列的灾害影响，"压价跑量"必挤掉些利润。
至于成都精华，早就是对手争夺的目标，这次能收入麾下可谓时机得当，这与其原大股东的资金链危机有关。日前天邦派驻的人员已经到位。成都精华除已有的猪瘟疫苗许可证外，还在争取猪蓝耳病疫苗的许可证。料公司经多渠道努力，最终有望在即将到来的疫苗投放旺季，从两产品市场上取得丰硕成果，尽管疫苗市场竞争激烈，但*府的价格管制正在放开，公司营销策略将更奏效，我们对成都精华的前景十分乐观。
经测算，2008～2010年余姚本部合并各子公司的全部经常性收益中，归属母公司股东的每股收益将依次为0.32元、0.69元和1.37元，依次同比增长97.53％、115.31％和98.69％。
在此，我们需针对公司是否实施股权激励计划而对业绩分别预期。
权以两种最极端的情景，来对预期业绩作如下调整：
情景A--未来三年内始终未实施任何股权激励计划的情况下，那笔土地房屋出售收益总共10367万元进入净利润，于是08年基本每股收益可高达1.08元，此后各年水平仍为上述的经常性收益；情景B的情况下--08年底前完成股权激励计划的情况下，以公司的管理费用项下按市价一次性支出，取得存量的800万股实施，于是费用相应增加10480万元，注意到：这恰好可以吃掉售出房地产的净收益，于是三年的预期每股收益与前述的经常性收益可视为相当。
五、相对估值、评级与建议
将天邦股份与A股市场的同行业类股进行相对估值的比较，结果如表2。需提示的是，这些同类股所在的行业--饲料行业本已被我们评级为"有吸引力"，这些股票也已获积极评级，故此处的比较结果仅作为投资优选参考。表中数据说明：若不考虑股权激励计划，天邦股份当前即已被特别低估并显出一定的比较优势；而在中长期内，其股价低估幅度更大，比较优势也更突出。若以当前的中小板市场衡量，天邦股份的估值至2010年底应有160％左右的增值空间。若公司有偿推动股权激励计划并于年内完成，则其股票中短线并无特别投资吸引力，长线空间则更有吸引力。
六、业绩与评级的风险因素
影响业绩与估值的最大风险或在公司治理结构层面。公司的第一、二大股东兼管理者张、吴二人持股比例相当，且各自的职务定位亦相对于持股比例构成互补，二人对公司的影响力大抵相当。一旦彼此之间出现分歧、矛盾，甚至导致恶性循环，则必然对公司前景产生重大影响。
当然至少在目前看来，该层面并未出现任何不利迹象。
此外，水产养殖中的疫情也是需要随时关注的因素。未来一旦疫情大面积爆发，甚至可能给公司短期内的经营状况造成重大打击，因公司的市场布局尚未足够分散，尽管公司所从事的动物疫苗、药品制造业可用以对冲。